11月A股上攻不畅、H股回落调整，我们大家都认为有以下几点原因：第一，美元指数冲高虹吸全球流动性、人民币汇率承压；第二，内部宏观层面的“弱现实”，以及在11月8日“6+4+2万亿”化债方针落地后，总量政策再次进入真空期；第三，以特朗普贸易政策为代表的外部扰动加剧。
展望12月，对于第一点，尽管我们中长期看好美元利率下行，但短期内难以确认美元指数和人民币汇率拐点。对于第二点，月内政治局会议、中央经济工作会议将成为重要的政策观察窗口。对于第三点，在大国博弈背景下，美对中的贸易政策拉锯和科技封锁加码将成为“特朗普2.0”时期不可忽视的扰动因素。随外部不确定性放大，“畅通内循环”和“对非美地区扩大开放”的重要性逐步提升。我们大家都认为，“以我为主”的宏观逆周期调控和科技自立自强将成为面向2025年的重要政策基调，也将成为12月市场交易的重要线月，在政策预期视角下，我们的配置重视“以我为主”的内需与科技
在政治局会议、中央经济工作会议期间，增量政策信号或继续释放；而在明年两会之前，面相2025年的政策预期难有证伪的风险，市场逻辑将沿着 “预期政策拐点——预期斜率过高——预期斜率向下修复——预期斜率向上空间重新打开”的逻辑演绎， 12月顺周期风格有望迎来阶段性的配置机会，同时“稳增长”政策预期强化的基础上，日历效应下的“跨年”行情或将演绎。关注专项债重点支持的“两重”、“两新”方向。
随中美科技博弈升温，科技“自主可控”、“自立自强”是内循环当中的最大增量。从产业链安全角度，芯片制造等“卡脖子”环节的政策优先级显然更高，然而“科技自立自强”的意义不局限于此。我们大家都认为，以科学技术创新提高要素生产效率，在国内需求和供给之间形成新的配套产业链，是畅通“内循环”新格局的重要抓手，亦即新能源、人工智能、空天信息等领域的技术创新和发展，将获得决策层格外的重视。我们继续看好自主可控和新质生产力为代表的科技板块。
（分析师 陈刚、陈李、曾朵红、苏立赞、马天翼、吴劲草、孙瑜、周尔双、王紫敬、胡翔、黄细里）
11月30日，国家统计局公布11月PMI数据。制造业采购经理指数（PMI）为50.3%，比上月回升0.2个百分点。建筑业PMI指数为49.7%，比上月回落0.7个百分点；服务业PMI指数为50.1%，与上月持平。
在前期“一揽子增量政策”的带动下，11月经济继续修复，但修复动能在边际走弱。
除了动能趋弱外，更重要的变化是行业分化。按照11月环比增速来看行业景气度的变化，制造业环比+0.3%服务业环比0建筑业环比-0.7%。
制造业改善是由设备更新和以旧换新政策带来的新增需求驱动，此前10月经济数据已有这个特点，设备更新的工业品（如农业机械等）、以旧换新的消费品（如加湿器、空调等），二者产量都在快速地增长。设备更新和以旧换新对应的是工业品需求，但对服务业和建筑业需求影响不大。11月服务业PMI与上月持平，而从10月数据分析来看服务消费仍然偏弱，8-10月商品零售增速从1.9%升至5%，代表服务消费的餐饮收入从3.3%小幅降至3.2%。此外，建筑业PMI为49.7%，自2012年以来首次跌至50%以下（20Q１停工除外），固然有冬季季节性停工的特点，但环比跌幅仍然远超往年，表明季节性之外，建筑业动能仍需提振。
往后看，12月将召开政治局会议和中央经济工作会议对下一阶段稳增长政策作出部署。
我们在此前年度展望中已经指出，明年的经济稳步的增长目标可能会与今年持平，财政政策将从2024年的顺周期全面转向逆周期扩张，预计增量资金将达到GDP的2%-2.5%。积极财政的用途同样重要，对于政府部门，“两新”补贴需要扩围加力，同时，公共支出也需要逐步从投资转向效率更加高的消费；对于居民部门，打破两个负反馈循环、提振私人需求，需要宏观政策更多着力于服务消费和房地产，这两者也对应了11月PMI中的两个较弱行业。
【事件】11月29日金监总局发布《保险资产风险分类暂行办法》（简称《暂行办法》），是对2014年发布的《保险资产风险五级分类指引》（简称《指引》）进行的修订，新规自2025年7月1日起施行。详细的细节内容包括：
1）我们大家都认为当前市场储蓄需求依然旺盛，在监管持续引导险企降低负债成本趋势下，保险公司利差压力预计逐渐得到缓解。2）近期十年期国债收益率下滑至2.02%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若企稳或修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。同时，地产相关利好政策的持续落地，更有助于险企投资资产质量担忧情绪的缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分。2024年11月29日保险板块估值0.56-0.88倍2024E P/EV，处于历史低位，行业维持“增持”评级。
11月特朗普宣布赢得2024年美总统选举后，预计在科技领域可能加大对华高科技出口管制，包括半导体等，可能通过“实体清单”等手段限制中国科技公司。这些措施构成全方位封锁网，从设备、人才、技术、资本等多维度围堵中国半导体产业，美国打压策略已扩展至联合盟友和全产业链封锁。自2022年10月美国出台“半导体制造”最终用途限制措施以来，对比22年与24年国产化率数据，我国半导体国产化率在部分领域有所提升，但仍存在不少挑战。国家大基金与各地专项基金持续助力，相较于一期更侧重IC制造，国家大基金二期则更加关注设备、材料等上游产业链，投资分布上，装备、材料领域投资占比增加至10%，三期注册资本达3440亿元人民币，超过一二期之和，预计大基金三期的投资方向将继续延续对半导体设备和材料的支持，半导体材料国产替代化有望加速。
半导体材料行业主要可大致分为晶圆制造与封装材料两大部分，销售额占比分别约60%/40%。1）景气上行：受到需求不振等多因素影响，2023年全球半导体销售额同比下降8.2%，全球半导体材料市场销售额也下降至667亿美元。在AI、消费电子、汽车电子等需求复苏背景下，半导体产业2024年有望将迎来上行周期，2024年全球半导体销售额逐季度持续稳步提升，前三季度销售额同比增加19.78%，WSTS预计2024年全球半导体总销售额将突破6000亿美元，2025年有望继续保持10%以上的上涨的速度。SEMI预测全球晶圆厂产能将在2024年增长6%，并在2025年实现7%的增长，达到每月晶圆产能3370万片的历史上最新的记录；2）产业转移：24年前三季度中国半导体市场规模仅次于美洲地区，半导体材料市场方面，中国大陆成为2023年唯一同比增长的地区，与中国台湾地区分别位列前两名。3）技术创新：在高性能计算（HPC）和人工智能（AI）技术的推动下，先进封装需求持续增加，尽管23年半导体市场销售额同比下降，但先进封装市场实现了19.62%的强劲增长，先进封装材料已成为封装材料新增长点。
通过复盘过去十年半导体材料产业行情，我们大家都认为国际形势、国家政策及技术创新是影响行情的核心三大要素。半导体材料行业作为半导体制造工艺的核心基础，当前时点有望迎来周期上行与国产替代双击行情，建议关注各细分赛道龙头及稀缺国产化标的：1）晶圆制造标的：硅片（沪硅产业、立昂微、有研硅）、电子特气（华特气体、金宏气体、雅克科技、南大光电）、掩模版（龙图光罩、清溢光电、路维光电）、光刻胶（彤程新材、南大光电、晶瑞电材、上海新阳、华懋科技、飞凯材料）、湿化学品（江化微、格林达、中巨芯、晶瑞电材）、抛光材料（安集科技、鼎龙股份）、溅射靶材（江丰电子、欧莱新材、阿石创、有研新材）等；2）封装及先进封装标的：基板（深南电路、兴森科技）、环氧塑封料（华海诚科、联瑞新材）、引线框架（康强电子、博威合金）、键合丝（康强电子）等。
24Q3电动车板块利润同环比下滑，其中电池利润占比提升，中游分化，正极、结构件等环节实现环比增长：
2024年Q3新能源汽车板块实现盈利收入8814亿元，同比下滑4%，环比增长4%；归母净利润399亿元，同比下降20%，环比下降9%。利润占比看，24Q3上游材料利润占比为2%，锂电池中游占比49%，其中电池环节占比39%，环增4pct，中游材料占比6% ，环比微降，整车占比40%，环比下滑4pct。
24Q3正极、结构件、三元前驱体、添加剂等环节环比实现正增长，其中正极部分公司环比改善明显。
板块Q3盈利水平有所改善，资本开支同环比继续下降，隔膜、负极、三元前驱体在建工程增加，其余基本下降明显。
2024Q3毛利率为20%，同比增长2个百分点，环比增长1个百分点；净利率为7%，同比增长1个百分点，环比持平。2024Q3经营活动净现金流394亿元，同比增长11%，环比增长26% ，Q3资本开支同环比-22%/-1%，期末在建工程较年初增加7%，其中负极、隔膜、三元前驱体环比增长。期末板块营运资本较年初持平，其中电池、负极较年初增长，其余均下降；无息在手现金较年初下降8%，仅电池、整车、三元正极、铝箔环节无息在手现金为正，隔膜、前驱体、铁锂、负极环节金钱上的压力大。
11-12月排产超预期，预计25年电动车销量有望保持20%增长，龙头盈利反转可期。
国内电动车销量超预期，一方面来自汽车消费刺激政策，另一方面来自经济型车型电动化持续提升，持续性可期。11-12月行业排产超预期，环比持平，淡季不淡，预示25Q1终端需求或好于预期，25年有望维持20%增长，超1500万辆。Q3各产业链盈利底部企稳，具备竞争力、新产品的优点龙头盈利回升明显，包括电池、铁锂正极、负极环节头部公司。各环节新增产能则明显放缓，供需关系持续好转，25年反转可期。
行业需求超预期，11-12月淡季不淡，25年需求上修至25%增长，当前估值盈利底部，龙头技术创新、成本优势突出，盈利率先恢复，供需反转在即，强烈看好。首推格局和盈利稳定龙头电池（宁德时代、比亚迪、亿纬锂能）、结构件（科达利）；并看好具备盈利弹性的材料龙头，首推（湖南裕能、尚太科技、天赐材料），其次看好（璞泰来、新宙邦、容百科技、华友钴业、中伟股份、恩捷股份、星源材质、德方纳米等），关注（富临精工、龙蟠科技）等；同时碳酸锂价格已见底，看好具备优质资源龙头，推荐（中矿资源、永兴材料、赣锋锂业）等。
铁锂电池技术不断迭代，单位体积内的包含的能量、快充性能、循环寿命等逐步提升，压实密度2.6-2.65产品行业开始放量，龙头公司进度领先。其中裕能二烧技术优势领先，Y9C等新产品各项性能对比同行更优，当前高端产品占比接近30%，明年有望提升至40-60%。高端产品加工费高2-3k，盈利水平更优，产品结构改善有助于公司单位盈利提升。
公司机器人子公司经营事物的规模包括：智能机器人、特殊作业机器人、服务消费机器人、智能无人飞行器，以及AI相关软件、平台与服务。子公司初期将主要聚焦能源、安防、交通场景，为客户提供数智化、无人化、空地一体化的整体解决方案。机器人子公司核心团队曾构建过生成式垂域AI模型并成功商业化，已有有关技术储备和商业化经验。我们大家都认为公司在相关类别机器人领域已有持久积累，有望基于一直以来深耕研发的方针，围绕能源、安防、交通场景构筑生态，拓展新的成长曲线。
根据IEA，2023年美国公共交流桩车桩比分别约为中欧的2.3及2.0倍，公共直流桩车桩比分别为中欧的6.6及1.2倍，保有量尚低。公司已拥有电力电子、AI、云和大数据、车桩云兼容、智能运维、EMS等核心技术护城河，能够交付端云结合的智能充电网络解决方案。同时兼具品牌、市场、服务及全球供应链等系统性优势。我们大家都认为公司有望凭借产品与销售网络的持续布局充分享受市场发展的红利。
在数字维修领域，公司长期深耕北美、欧洲为主的海外汽车后市场，打造出兼容性强、覆盖面广、集成度高、更新迭代快的系列新产品，依托于汽车协议及实车测试的技术资源核心优势，构建了庞大而丰富的车辆协议数据库和核心算法库，引领汽车后市场向智能化方向发展。公司不断投入高强度研发资源，精准对接技术创新与市场需求，保持核心技术在行业内的优势地位。公司数字维修业务在技术实力、产品竞争力、市场占有率等方面优势显著，行业地位稳固，我们大家都认为数字维修业务将为公司持续贡献利润与现金流。
赛沃替尼针对2线 EGFRm+ MET驱动的NSCLC的海外II期注册临床达到预设指标，显示出高且具有临床意义的ORR数据，具备同类最佳潜力，2024年年底前有望美国申报上市。国内治疗2线MET扩增的EGFR TKI难治性NSCLC（SACHI研究）预计2024H2完成患者入组；国内针对MET扩增的3线胃癌注册II期临床入组中。
呋喹替尼是美国10年来获批的第一款也是唯一一款针对3线mCRC的小分子靶向药，已经写入NCCN指南。欧盟、瑞士、加拿大、英国、澳大利亚、阿根廷、新加坡和日本最近也陆续获批上市。今年前三季度，武田实现呋喹替尼海外净销售额2亿美金，公司也会收到首个商业里程碑付款2千万美金。国际化进度不断推进，其它国家的上市申请审批也在进行中。
ITP国内存量患者2027年有望超过30万人，67%患者进入2线治疗，创新疗法有限，竞争格局好。索乐匹尼布针对2线 ITP的中国注册III期临床结果亮眼，基线%患者前线使用过TPO类药物，持续应答率高达48%。今年ASH会议更新了长期治疗的数据，结果非常亮眼：长期持续应答率为59.8%，有望成为ITP患者新的治疗选择。国内申报上市的审评目前处于暂停状态，近期在准备新的数据，管理层表示这是滚动递交的正常流程，大约3个月新数据提交后审评将接着来进行。美国剂量优化I期的临床正常进行中。
鹏鼎控股为国内 PCB 龙头厂商，产品线涵盖 FPC、SMA、SLP、HDI、Mini LED、RPCB、Rigid Flex 等产品，下游宽泛，主要使用在于通讯电子科技类产品、消费电子、智能汽车和人工智能服务器等领域。目前FPC占据公司的主要营收，终端以手机为主。2023年公司受部分行业因素影响，业绩短期承压，实现盈利收入 321 亿元（同比-11%），归母净利润33 亿元（同比-34%）。2024年受益AI Phone趋势，海外大客户积极备货，预计公司全年稼动率明显提升，营收利润有望实现高速增长。
稳定FPC工厂稼动率的核心在于持续拿到高价值量的大单品订单（外部因素），以及能够稳定的在每年的设计、打样、测试、量产环节中保障技术的良率（内部因素）。富士康作为公司股东，其庞大的客户网络和行业地位为鹏鼎控股带来了显著的订单优势。同时FPC属于先发优势行业，且重资产投入劝退后入玩家，持续的研发保障每年的单品良率，稳定的良品率是公司的保障业绩的护城河。大客户为保障供应链与终端产品质量，稳定良率仍是产业链公司重要的护城河。
AI 技术对 PCB 业务具有非常明显推动作用，尤其带动 FPC 量价齐升，公司有望持续提升在 A 公司软板供应链中的市场占有率，该部分有望为公司持续贡献利润增长点。我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 35/41/47 亿元，当前市值对应 PE 为 20/17/15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。